资金利率曲线上移 6月份“抢跑”风险仍大

6月份“抢跑”风险仍大 - 固定收益周报

　分析师／杨宇

研究助理／王震

　上周，债市整体平稳，利率债收益率曲线小幅下移，短久期、低等级信用品种继续调整。受端午节假期影响，上周只有三个交易日，一级市场供给较少，招标一般。二级市场整体保持平稳，除1年国债收益率有小幅上行外，其他期限的利率品种收益率均有所下行。信用债方面，无论是城投债还是中短期票据，多数等级的短期限（1年期品种）债券收益率出现上行，尤其是低等级、短期限债券收益率调整幅度较大。另外，3年期以及5年期债券收益率有所下行。上周，PMI数据公布，显示经济逐步回落，但市场反应较为平淡，主要原因还是市场对于经济的趋势性走弱已经有了一定的预期，对于基本面因素的反应比较钝化，金融监管依然是市场的主导因素。

　PMI指数显示本轮补库存周期已经结束，制造业压力进一步加大，不过仍处于景气区间，经济下行倒逼政策放松的情形目前尚难看到。5月份中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2，同上月持平，预期51，连续10个月在荣枯线上方。从结构上看，原材料库存指数环比回升0.2%，产成品库存指数环比回落1.6%，原材料库存指数减去产成品库存指数回升1.9%，显示企业主动降产以去库存；新订单指数环比持平，生产指数环比回落0.4%，新订单指数减去生产指数环比回升0.4%，显示需求虽平稳，但企业主动降产。与中财PMI继续保持平稳不同，5月份财新PMI指数11个月来首次跌破荣枯线。5月财新制造业PMI为49.6，较4月回落0.7个百分点，是11个月来首次落入临界点以下，显示制造业运行状况由扩张转为收缩。总体上看，5月份的PMI数据显示，5月制造业压力进一步加大，经济下行的趋势已经基本确立。不过，经济目前仍处于景气区间，断崖式的下跌难以出现，短期寄希望于经济下行倒逼政策放松。

　半年末季节性压力叠加MPA考核，资金面仍不容乐观。一方面，金融去杠杆远未结束，同业业务扩张受限甚至收缩，同时各种表外业务往表内转移，对准备金的消耗较大，商业银行的超储率处于历史低位，一季末为1.3%。另一方面，6月份将进行今年的第二次MPA考核，银行拆出资金的意愿较低。预计未来一段时间内，总体市场流动性可能处于小幅收紧的状态，货币市场利率大概率还会持续走高，对资产端收益率也将造成上行压力。

　目前市场仍处于强监管的大周期中。监管已从前期的“加速”阶段进入“匀速”阶段，虽然阶段性缓和，但是大方向没有变化，也意味着金融监管的周期可能会被拉长，市场出清的过程相应也会被延缓。监管这把“斯摩达克斯之剑”迟迟无法落地的话，将会一直压制市场的情绪。此外，6月12日是银行上交自查报告的截止日，银监会在政策推进上可能会有下一步动作，不排除有超出市场预期的消息或措施出台，仍需保持谨慎。

　总体上看，我们尽管市场最近表现相对平稳，但6月份市场上仍面临着监管的不确定性、MPA考核制约资金面、美联储加息等因素的制约，而基本面对市场的影响比较钝化，债券收益率仍有向上的风险。6月份“抢跑”仍有较大的风险。具体投资策略上，目前应留足“子弹”，在6月底市场受到MPA考核和超预期的监管冲击走高时，逐步配置一些国开债和高评级信用债券。

　上周，资金面比较平稳，银行市场资金收益率有所下行，交易市场资金价格普遍上行。银行间隔夜质押回购利率收于2.6883%，较前一周下行11BP；7天质押式回购收于3.0857%，较前一周下行7BP；14天质押式回购收于4.3206%，较前一周上行52BP，主要是原因是跨五一假期；1个月质押式回购收于4.4325%，较上周下行6BP。7天Shibor收益率收于2.8800%，较前一周下行3bp；1个月期Shibor收于4.4641%，较前一周上行5.5bp。交易所市场方面，GC001收于3.3848%，较前一周上行44bp；GC007收于4.244%，较前前一周上行112bp。

　公开市场操作方面，上周央行逆回购操作以短期资金为主，未进行28天资金的投放，周二有1795亿的MLF到期，周五800亿的3个月期国库现金管理商业银行定期存款招标。不考虑国库定存的话，上周资金净回笼195亿元，考虑国库定存的投放的话，上周资金净投放605亿元。本周将有3100亿元7天逆回购到期，200亿元14天逆回购到期，800亿28天逆回购到期，合计将净回笼4100亿元。

　3.1. 一级市场：发行较少，招标结果平稳

　上周只有三个交易日，一级市场发行较少。利率债总计发行16只，共计1000.25亿元，净融资额-151.05亿元。具体来看，国债发行1只，共计100亿元，政策性银行债10只，共计420亿元，地方政府债5只，共计480.25亿元。根据已公布的利率债招投标计划，本周将发行30只利率债，共计2624.09亿；其中，国债3只900亿元，农发债4只180亿，国开债5只280亿，地方债18只1264.09亿。

　招标结果平稳。招标结果相对平稳，除了周五的贴现国债外，多数中标利率低于预期，认购倍数基本持平。

　3.2. 二级市场：整体平稳，利率债收益率曲线小幅下移

　债市整体平稳，收益率曲线小幅下移。截止上周五，除1年期国债收益率小幅上行2.6bp到3.4964%外， 3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别为3.5890%、3.5709%、3.6739%、3.6277%，较前一周分别下行5.02bp、8.48bp、3.53bp、2.24bp。国开债方面，收益率曲线整体下行，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期品种的收益率分别为4.1403%、4.308%、4.3503%、4.4501%、4.3451%，较前一周分别下行1.6bp、0.76bp、2.92bp、3.38bp、1.52bp。

　3.3. 期限利差继续保持低位

　期限利差继续保持低位。国债10-1 年期限利差基本保持平稳，处在13bp的极低位置，国开债10-1 年期限利差为20bp。目前，期限利差处于历史低位，收益率曲线极度平坦化。

　4.1. 一级市场：净融资额连续6周为负

　净融资额连续6周为负。上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约293.5亿元，偿还规模约649.03亿元，净融资额约-355.53亿元；其中，城投债（中债标准）未有发行，偿还规模约258.64亿元，净融资额约-258.64亿元。

　具体来看，一般短融和超短融发行186.5亿元，偿还300.75亿元，净融资额-144.25亿元；中票发行57亿元，偿还110.8亿元，净融资额-53.8亿元。上周企业债合计发行25亿元，偿还86.5亿元，净融资额-61.5亿元；公司债合计发行25亿元，偿还150.98亿元，净融资额125.98亿元。

　信用债发行利率方面，总体较上周上行。由交易商协会公布的发行指导利率来看，上周各期限信用债品种的发行利率总体上行。具体来看，1 年期各等级上行1-5BP；3年期各等级均上行0-3BP；5 年期各等级上行1-2BP；7 年期各等级上行0-1BP； 10 年期各等级上行0-1BP。总体来看，各期限的发行利率均有所上行，上行幅度在0-5bp之间。

　4.2. 二级市场：不同品种的收益率涨跌互现

　信用债方面，低等级、短期限债券收益率上行，高等级信用债收益率下行。上周，除AA品种收益率有所下行外，1年期中短期票据总体上行1-17bp；3年期和5年期中票中，各等级品种总体下行1-8bp。城投债方面，1年期各品种上行幅度为1-8bp之间；3年期和5年期品种中，收益率分别下行0-7bp；7年期品种中，除AA-品种的收益率上行3bp外，其他各等级品种下行1-3bp。

　4.3. 信用利差涨跌互现，低等级信用利差继续走阔

　信用利差方面，信用利差涨跌互现，低等级信用利差继续走阔。中票方面，高等级信用利差多数收窄，而低等级、短期限信用利差走阔幅度较大；城投债方面，高等级、长期限的信用利差出现小幅下行调整，而低等级信用利差则进一步走阔。目前，中短票以及城投债的高等级利差不少已接近历史中枢，站在配置的角度看，对投资者的吸引力相对上升；而低等级信用利差处于历史较低的水平，加上现阶段投资者对于信用债整体保持谨慎态度，低等级信用债面临较大的调整风险。

　4.4. 一周主体评级调整情况

　上周共有3家发行人的评级发生变动。其中，发行主体评级上调的有3家，涉及个券25只，发行主体评级下调的0家。